자본 자산 가격 책정 모델 (CAPM)과 베타 계산은 오랫동안 자산에 대한 예상 수익을 결정하고 활성 관리자가 생성 한 "알파"를 결정하는 데 사용되었습니다. 그러나 이러한 계산은 잘못된 결과 일 수 있습니다. 긍정적 인 알파 전략을 선전하는 활동적인 관리자는 수익 분석과 분석에서 포착되지 않는 과도한 위험을 감수 할 수 있습니다. 투자자들은 자신들이 겪고있는 사실조차 알지 못했던 위험으로 인한 놀라움을 피하기 위해 시간 간 자본 자산 가격 책정 모델 (ICAPM)과 효율적인 시장 이론의 확장을 이해해야합니다.
CAPM이 반품을 설명하지 못함
CAPM은 널리 알려진 자산 가격 책정 모델로, 돈의 시간 가치 (무위험 비율로 포착) 외에도 자산의 예상 수익 계산에 영향을 미치는 유일한 요소는 자산의 시장과의 움직임 (즉, 체계적인 위험). 과거 시장 수익률을 설명 변수로 사용하고 자산 수익률을 종속 변수로 사용하여 간단한 선형 회귀 분석을 실행함으로써 투자자는 자산이 시장 수익률에 얼마나 민감한 지 보여주는 계수 또는 "베타"를 쉽게 찾을 수 있습니다. 미래 시장 수익률을 가정하여 자산에 대한 미래 수익률. 이것은 투자자의 위험 / 반환 트레이드 오프 결정을 단순화해야하는 우아한 이론이지만, 예상되는 자산 수익률을 완전히 포착하지 못한다는 단순한 증거가 있습니다.
CAPM은 다수의 단순화 된 가정을 기반으로하며, 일부는 합리적으로 만들어지며, 다른 일부는 실용성과 상당한 차이가있어 유용성에 한계가 있습니다. CAPM이 도입 된 후 수년 동안 이론에 대한 학문적 문헌에서 가정이 항상 정의되었지만 이러한 가정으로 인한 영향의 전체 범위는 이해되지 않았습니다. 1980 년대와 1990 년대 초에 연구는 이론에 대한 이상을 발견했다. 역사적 주식 수익률 데이터를 분석함으로써 연구자들은 소형 주식이 베타의 차이를 고려한 후에도 통계적으로 유의미한 방식으로 대형 주식보다 실적이 우수한 경향이 있음을 발견했다. 나중에 다른 유형을 사용하여 동일한 유형의 변칙이 발견되었습니다. 예를 들어 가치 주식은 성장 주식보다 성능이 우수한 것으로 나타났습니다. 이러한 영향을 설명하기 위해 연구자들은 Robert Merton이 그의 1973 년 논문 "시간 간 자본 자산 가격 책정 모델"에서 개발 한 이론으로 되돌아갔습니다.
ICAPM은보다 현실적인 가정을 추가합니다
ICAPM에는 CAPM에서 발견 된 것과 동일한 가정이 많이 포함되어 있지만 투자자가보다 역동적 인 방식으로 불확실성을 방지하는 데 도움이되는 포트폴리오를 구성 할 수 있음을 알고 있습니다. ICAPM에 포함 된 다른 가정 (예: 투자자 간의 완전한 합의 및 다변량 일반 자산 수익 배분)은 계속 유효성을 테스트해야하지만 이론의 확장은보다 현실적인 투자자 행동을 모델링하는 데 먼 길을 가고 더 많은 것을 허용합니다. 시장에서 효율성을 구성하는 요소의 유연성.
이론 명에서 "임시적 (intertemporal)"이라는 단어는 투자자가 수익률의 차이를 최소화하는 것만 고려하는 CAPM과 달리 ICAPM은 투자자가 시간이 지남에 따라 소비 및 투자 기회에 관심을 가질 것이라고 가정합니다. 다시 말해, ICAPM은 투자자가 포트폴리오를 사용하여 상품 및 서비스의 미래 가격, 미래의 예상 자산 수익 및 향후 고용 기회와 관련된 불확실성을 방지 할 수 있음을 인식합니다.
이러한 불확실성은 CAPM 베타에 포함되지 않기 때문에 이러한 위험과 자산의 상관 관계를 파악하지 못합니다. 따라서 베타는 투자자가 염려 할 수있는 위험에 대한 불완전한 측정치이므로 투자자가 할인율과 궁극적으로 유가 증권의 공정한 가격을 정확하게 결정할 수 없습니다. CAPM에서 발견 된 단일 요소 (베타)와 달리 ICAPM은 자산 가격 책정의 다중 요소 모델로 추가 위험 요소를 방정식에 통합 할 수 있습니다.
위험 요소를 정의하는 문제
ICAPM은 CAPM이 자산 수익률을 완전히 설명하지 않는 명확한 이유를 제공하지만 불행히도 자산 가격 계산에 정확히 무엇이 들어가야 하는지를 정의하는 것은 거의 없습니다. CAPM의 배후 이론은 명백히 시장과의 협력이 투자자가 관심을 가져야 할 위험의 정의 요소라고 지적합니다. 그러나 ICAPM은 구체적인 내용에 대해서는 언급 할 것이 거의 없으며 투자자 만이 자산에 대해 지불하고자하는 금액에 영향을 줄 수있는 추가 요소에 대해서만 관심을 가질 수 있습니다. 이 특정 추가 요소가 무엇인지, 얼마나 많은지, 가격에 얼마나 영향을 미치는지는 정의되지 않았습니다. ICAPM의이 개방형 기능으로 인해 과거 가격 데이터를 분석하여 요인을 찾으려고하는 학자와 전문가의 추가 연구가 이루어졌습니다.
위험 요소는 자산 가격에서 직접 관찰되지 않으므로 연구원은 근본적인 현상에 프록시를 사용해야합니다. 그러나 일부 연구자와 투자자들은 위험 요소 조사 결과가 데이터 마이닝에 지나지 않는다고 주장합니다. 근본적인 위험 요소를 설명하는 대신 특정 유형의 자산에 대한 오래된 역사적 수익률은 단순히 데이터에 영향을 미칩니다. 결국 충분한 데이터를 분석하면 통계적 유의성 테스트를 통과 한 결과를 얻을 수 있습니다. 결과는 진정한 근본적인 경제적 원인을 대표하지 않습니다.
따라서 연구원 (특히 학계)은 "샘플에서 벗어난"데이터를 사용하여 결론을 지속적으로 테스트하는 경향이 있습니다. 몇 가지 결과가 철저히 조사되었으며 Fama-French 3 요소 모델에 가장 유명한 두 가지 (크기 및 가치 효과)가 포함되어 있습니다 (세 번째 요소는 CAPM과 동일하게 시장과의 협력을 포착합니다). 유진 파마 (Eugene Fama)와 케네스 프렌치 (Kenneth French)는 근본적인 위험 요인에 대한 경제적 이유를 조사했으며, 소액 및 가치 주식은 큰 자본 및 성장 주식보다 높은 소득과 재정적 고통에 대한 감수성이 높은 경향이 있다고 제안했습니다. 베타 만). 과거 자산 수익률에서 이러한 효과를 철저히 조사한 결과, 3 단계 모델이 단순한 CAPM 모델보다 우수하다고 주장합니다. 이는 투자자가 관심을 갖는 추가 위험을 포착하기 때문입니다.
ICAPM 및 효율적인 시장
자산 수익에 영향을 미치는 요소를 찾는 것은 큰 사업입니다. 헤지 펀드 및 기타 투자 관리자는 지속적으로 시장을 능가하는 방법을 모색하고 있으며 특정 유가 증권이 다른 주식보다 우월하다는 것을 발견하면 (작은 모자 대 큰 모자, 가치 대 성장 등) 이러한 관리자가 높은 기대 수익률로 포트폴리오를 구축 할 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 베타 리스크를 조정 한 후에도 소형주가 대형주를 능가한다는 연구 결과에 따르면, 투자자들이 평균보다 높은 리스크 조정 수익률로 현금을 모 으려고 노력함에 따라 많은 소규모 주가가 열렸습니다. 그러나 ICAPM과 그 결론은 효율적인 시장을 전제로합니다. ICAPM 이론이 올 바르면 소규모 주식의 대형 수익률은 처음 나타나는 것만 큼 좋지 않습니다. 실제로, 투자자들이 작은 한도에서 발견되는 기본 위험 요소를 보상하기 위해 더 큰 수익을 요구하기 때문에 수익이 더 높습니다. 수익률이 높을수록 이러한 주식 베타에서 포착되는 것보다 더 큰 위험을 보상합니다. 다시 말해, 무료 점심은 없습니다.
많은 활동적인 투자자들은 효율적인 시장 이론을 비난합니다. 부분적으로는 비현실적이라고 생각하는 근본 가정과 부분적으로는 능동적 인 투자자가 수동적 경영보다 성과를 거둘 수 없다는 불편한 결론으로 인해 개별 투자자는 자신의 포트폴리오를 구축 할 때 ICAPM 이론을 통해 정보를 얻을 수 있습니다.
결론
이론은 투자자들이 다양한 체계적 방법으로 생성 된 알파에 대해 회의적이어야한다고 제안합니다. 이러한 방법은 단순히 높은 수익률에 대한 정당한 이유를 나타내는 근본적인 위험 요소를 포착 할 수 있기 때문입니다. 과잉 수익을 선전하는 소액 펀드, 밸류 펀드 및 기타 자금은 실제로 투자자가 고려해야 할 추가 위험을 포함 할 수 있습니다.
